每个地区，都有那么几所神奇的高中。衡水、人大附、巴蜀中学、绵阳中学……

成都外国语也是其中之一。2020年本科率100%，一本率99%。这样的成绩，学费自然水涨船高，2020年，其运营机构——成实外教育，高中国内课程的平均学费高达3.6万元，COO号称“学费有望增至5万元”。

然而，在资本市场上，成实外却始终低迷。上市5年间，股价整体下跌了28.31%。即便是股东大幅回购，依然收效甚微。

教学效果好，但不被资本市场所认可，成实外教育，到底怎么了?

增收不增利

对于成实外的2020年，可以直白地用“增收不增利”来描述。

报告期内，成实外收入总额为18.4亿元，同比增长23.6%;其中，有15.1亿元是来自学费收入，同比增长16.8%，占总收入81.8%。

学生数增加是收入增长的关键原因。2020年，成实外学生总人数58245人，同比增加13.9%。各学年段的学生人数都有所增长，甚至国际课程学生数都逆势增加了4.4%。

然而，与营收增长相对的，是盈利水平的低迷。2020年，成实外毛利6.6亿元，同比增长11.1%。毛利增幅明显低于营收增速。财报指出，由于受疫情影响，食堂退费等因素，成实外毛利率为35.9%。按照官方的数据，2020年，成实外的毛利率创造了近5年来新低。而这种毛利水平恐怕还会持续一段时间。成实外执行董事及首席运营官邓帮凯表示，长期来看，预计毛利率将会维持在35%左右。

相比于毛利率的少量下降，净利润方面则近乎腰斩。2020年，成实外净利润为2.2亿元，同比下降46.1%。对此，财报指出，主要是期内确认独立学院转设分手费1.25亿元以及毛利率降低因素影响。可即便撇除一次性影响，经调整归母净利润也同比下滑9.4%。

为何利润如此低迷?

从费用开支看，成实外行政费用大幅增加。2020年，成实外行政开支高达2.92亿元，比2019年增加了1.74亿元，同比增加147.5%。而究其原因，是成实外为转设向四川外国语大学支付1.25亿结算费用，同时额外招聘行政人员。

而除了行政费用，2020年，成实外的融资成本高达1.66亿元，同比增加了110.5%。也就是说，资本开支可能是成实外利润表现低迷的关键原因。

2020年，成实外资本开支约10.3亿人民币，包括对老校的新校舍建设投入6.3亿人民币、对天府麓山校区约1.5亿建设投入，及用于购买高新校区80%股权的约2.4亿人民币。在2020年业绩发布会上，邓帮凯表示，财务费用主要是负债增加导致的。

成实外的负债压力有多大?财报显示，成实外手中的现金及现金等价物为7.73亿元，而流动负债总额为31.29亿元，计息银行借款高达31.51亿元。从杠杆比率来看，2020年达到了113.4%，同比增加了43.4个百分点;流动比率也从上一年度的0.42跌至0.28，短期偿债压力大。

安捷证券表示，基于公司后续资本开支计划，公司的高杠杆或难以在短期得到显著改善，预计在2021年，利润端将持续受到高利息费用的影响。

汇丰研究也发表报告表示，成实外教育核心利润下跌，主因毛利率下跌、销售开支及财务成本急升所致，而且预期在短期内，该等情况不会有所改变。

那么，成实外的资本开支为何如此之大?

转设、买地，成实外的扩张史

回顾成实外的发展历程，资本扩张伴随始终。

成实外早期以内部资金投资进入教育产业。2000年以联合学校出资人的身份成立成都外国语学校。2002年，其以唯一学校出资人的身份成立成都市实验外国语学校。这两所学校作为成实外最早创立的核心校，与嘉祥外国语学校、西川中学、四川师大附属第一实验中学并称为“五朵私花”。

2012年，成实外收拢旗下学校股权，并于2016年初成功登陆香港主板，彼时，成实外共经营6所学校。

2017年，成实外开始进行省内扩张，相较于投资并购，其选择轻资产模式扩张。仅2017年一年时间，成实外在成都、攀枝花、自贡3地创办5个校区，总计8所新学校。扩张校园总数超过上市前十几年校园总量之和。

此后数年，成实外持续进行大规模扩张。截至目前，其共计运营学校已达43所。同时，公司管理层披露，未来将在师资及管理资源能够支持的健康水平下，持续拓展轻资产K12学校，预计每年开设2到3间新合作的学校。

轻资产扩张模式，在企业扩张早期，可谓好处多多。减轻前期土建投入压力以及后期折摊费用，加快培育及异地复制，毛利率弹性较高，且成本更低。但大规模地扩张，很有可能会让企业陷入过度扩张的困境。2020年，成实外推进学校独立转设，为老校区更新设施，此时，轻资产扩张的负面效应显现。

据公开消息显示，成实外未来的资本开支包括建设新校区、更新老校的硬件设备，该部分花费预计将产生2-3亿元资本开支。同时，为了让川外成都学院转设，预计会有土地方面的投入。按其校园1.7万人的规模计算，教育部要求学院拥有1500亩以上土地，目前集团仅拥有900亩土地，对于缺口的500-600亩土地，或将需要补足，这将进一步产生费用。成实外预计，在2022年后，资本支出才会逐步降低。

对于成实外而言，缓解资金支出压力的最直接的办法就是涨价。目前旗下老三校的学费达3.6万元每年，未来将涨到5万元每年。拦住涨价的唯一问题就是转设，所以花费一次性的资本换取学校转设，是成实外必然要走的路。

然而，家长愿意买单高昂学费的前提是优秀的成绩回报。

从2020的考试成绩上来看，成实外旗下的三家老牌学校成绩颇为亮眼，成都外国语本科率100%，一本率99%;成都市实验外国语学校本科率100%，一本率99%;成实外西校区本科率97%,一本率90%。

相比于老三校，其2017年以轻资产模式扩张的学校成绩表现相对一般。其中成实外高新取得的高考一本率为52%，中考招生时重点率为36%。相比而言，新办校的教学成果仍有较大的提升空间。而教学成果直接关系到学费，进而影响盈利能力。邓帮凯在业绩发布会上表示，集团新校区学费低于老校区，毛利率的提升需要一定时间。

另外，成实外当下的不确定性因素在于，“掐尖招生”的模式被禁。2020年起，四川省公民统招政策落地“所有公办、民办学校的招生录取均以学生中考成绩为依据，一律不得举行自主招生考试，一律不得跨市(州)掐尖招生、提前招生。” 这一政策对成实外会有多大的影响，目前仍无法显现，在一定程度上，这可能会影响成实外老三校的生源，进而给学费溢价能力带来更多不确定。

学费3.6万，甚至可以迅速提高到5万，成实外的学费水平，侧面反映了当前教育资源集中的现实。成都外国语等学校的优异表现，也是成实外敢于快速扩张的关键原因。但多达43所校区，持续的扩张投入下，红利还能吃多久?